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新冠疫情与货币政策的重大转变

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文 | 徐高 北京大学国发院兼职教授 中银证券首席经济学家

目前,新冠肺炎疫情全球每日新增病例数约为40万,疫情仍在蔓延,屡有反复。然而,新冠疫苗的接种给疫情的走向带来一定程度的确定性。在我看来,今后疫情的走向可以交给时间,只要有足够长的时间让足够多的人接种新冠疫苗,疫情对经济活动的干扰就会大幅下降。

疫情对经济的影响将逐步减弱,这是个大概率事件,我们更应关注的是疫情的后续效应。2020年,有三位学者研究了从14世纪以来全球暴发过的17次大规模疫情,比如黑死病、西班牙流感等。通过研究,这些学者发现在很长一段时间内,比如十年、二十年,疫情都会对真实利率形成明显抑制作用。之所以出现这种情况,主要因为疫情造成大量的人员损失;与此同时,疫情也令经济需求减弱,导致资本回报率下降,真实利率下降。

如果此次新冠疫情的后续效应仍然重复过去17次大规模疫情的“老路”,那么我们对全球经济中长期前景的态度是要相对悲观。但我认为,新冠疫情和历史上的几次大规模疫情有很大不同,最主要的差别是新冠疫情暴发时,全球已处在纸币体系中,这是一种完全不一样的经济环境。

需求端:刺激经济不再受传统货币体系的约束

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,人类社会彻底进入纸币体系,纸币体系的特点就是货币发行不与任何实物挂钩。纸币体系出现之前,货币发行受国家黄金存量的影响和约束;纸币体系出现后这些影响和约束不复存在。

进入纸币体系后,人类拥有了无限的名义货币创造能力,比如津巴布韦曾发行面额为100万亿金元的纸币。当然,到最后不得不承受恶性通货膨胀的结果。但名义货币购买力已不再是一种约束。新冠疫情暴发后,全球三大央行——美、欧、日央行资产负债表大幅扩张,这是极度宽松货币政策的一种表现。

细看美国,我们发现疫情暴发后美国居民的收入反而高于疫情前,这出乎意料,但又有内在合理性。美国在疫情之后大量给居民发钱,背后的支撑是美联储大量购买美国国债。通过财政这个渠道,美联储把大量的钱直接放到居民手里,直接带来居民收入和支出的扩张。

所以在疫情暴发后,美国经济在需求层面复苏的非常好。从上图可以看出,美国零售从绝对水平来看比疫情暴发前高出20%。倘若没有新冠疫情因素的影响,一般而言美国GDP年增长率约为2%到3%,名义年GDP增长率约为4%到5%。因此,美国零售总额这一年多时间增长20%,非常罕见。

中国零售水平在疫情之后也有明显复苏,目前绝对水平比疫情暴发前高出5%多一点。因此,如果只从需求面看,美国经济复苏领先于中国,主要不是美国的疫情控制好,而是采用了超强的政策刺激,尤其是货币政策以刺激经济。但既然发出那么多货币,总得有相应的供给对接;如果没有足够的供给,货币就会演化成为价格的上涨,最终演化成通胀。放眼全球,有庞大的生产能力,疫情控制得比较好,开工比较正常的经济体只有中国。在生产面也就是供给面,经过季节调整后,中国工业产出的绝对水平比疫情前高出5%到10%,而美国的工业产出水平才刚刚恢复到疫情前的状态。因此在供给层面的复苏,中国领先美国。

中美间互补式的复苏再度强化了“中国生产——美国消费”的全球循环。从下图的中国经常性账户顺差和美国经常性账户顺差之间的走势,可以看出镜像关系很明显。

次贷危机暴发前,美国需求旺盛,所以美国经常性账户逆向扩张,带动中国经常性账户的顺差也随之扩张,结果就是美国从中国大量进口商品。次贷危机暴发后,一直到新冠疫情暴发前,美国国内加杠杆的进程受到阻碍,国内需求相对较弱。所以美国的经常性账户逆差一直比较平稳,没有明显地扩张,中国的经常性账户顺差也相对较少,外需对中国经济增长的拉动作用也会相对弱一些。新冠疫情暴发后,美国政府强劲的刺激政策令美国需求快速膨胀,也使得中美之间的经常性账户顺差和逆差同步扩张。现在的局面类似于次贷危机之前的情景。美国有非常强的总需求,中国有产能来对接需求,所以无论是中国还美国,经济复苏情况都不错。但不一样的是,美国这一次的需求是强刺激出来的。

供给端:对外遭遇运力瓶颈,对内面临宏观调控

在此背景下,中国出口经过季节调整后,处在一个相当高的水平,上升的速度也比较快。但最近几个月,中国出口处在高位振荡的态势,没有进一步上升。在我看来,出现这一情况并非因为国外需求减弱,而是运力出现瓶颈。

下图中的深色线代表中国出口集装箱的运价指数,不难看出这一指数本已处在高位,最近又进一步拔高。出口处在高位增长,但运价还在往上涨,这一现象意味着什么?答案就是运力出现瓶颈,即需求依然很旺,大家还是要买中国的产品,但船和集装箱的数量一定,所以运力也就相对固定。无奈之下,只能是集装箱和运费涨价。

除此之外,中国目前还存在另一种明显的供给瓶颈,下图是中国高炉开工率与中国螺纹钢期货价格之间的关系。正常情况下,钢价与高炉开工率之间是正相关的关系。这很好理解,既然需求旺盛,高炉的工作时间自然也会延长,钢价也会随之上涨。然而最近半年,也就是从2020年底到现在,出现这样一种少见的背离现象:一方面高炉开工率明显下降,另一方面螺纹钢期货价格明显升高。量缩价涨明显说明供给出了问题,是供给的瓶颈导致整体价格的快速上涨。这背后的原因可能是国内的限产政策,比如“碳中和”和“碳达峰”政策的行政化执行导致目前在整个经济总需求比较强的时候,供给面反而限产收缩,使价格水涨船高。

整个上游价格上涨对下游利润已经产生一定程度的挤压。下图显示,黑色和有色金属冶炼加工业的利润在最近几个月大幅上升,因为价格涨了很多。偏下游的金属制品及设备制造业的利润就在高位回落,因为上游正在限产,上游对下游企业利润的挤压正在逐步显现。但由于下游整体利润情况还不错,上游对下游的利润挤压尚未完全凸显。

然而在我看来,真正值得关注的还是限产。下图是采矿业、制造业和公共事业三个部门工业增加值绝对水平,也就是在季节性调整后的指数。仔细观察不难看出,2021年3月和4月,采矿业的供应产出有比较明显的下滑。到5月,制造业的产出也出现明显下滑。所以最近三个月,国内采矿业和制造业供应增加值先后走低,背后的原因应该是限产对产量的约束。

总体来看,疫情之后全球总需求扩张非常明显。与此同时,国内在采取一些政策限产,其结果必然是通胀压力快速上升。目前,PPI环比和PMI购进价格指数均处在十年高位,PPI端的的通胀压力还在快速集聚。

此外,从PPI向CPI非食品通胀的传导也正在发生。非食品CPI相对而言涨幅不到2%,不算很高,但这种上升的势头非常明显。今年如果不是猪肉价格在跌,国内CPI通胀压力会非常大。尽管猪肉价格会对CPI整体形成一种抑制,我们仍要看到非食品CPI的通胀压力也在快速累积,这也是在需求旺盛的时候限产所必然带来的结果。

还有一个值得关注的瓶颈。自今年年初以来,土地购置面积明显下降。与此同时,土地购置费用大幅度上升,这反映出地价在快速上涨。在我看来,这一现象与今年的土地集中供应制度有关。经济学规律告诉我们,通过减少供给,可以推高价格获取收益,集中供地政策的初衷可能是平抑地价,但事实上可能加剧了土地供应的不足。

为什么美国通胀将成为长期现象

综上所述,当前在需求旺盛的情况下,供给瓶颈对物价的推升作用已经非常明显。然而通胀不仅是中国可能面临的问题,更是全球的问题。过去十年,美国的通胀率保持在较低水平,主要原因是中国的产能过剩对全球制成品价格产生了抑制作用。所以美国的核心PCE(个人消费支出)通胀与中国产能利用率之间有明显的正相关关系。过去十年美联储先后实施了几轮QE(量化宽松),发行了大量货币,但是通胀率始终处于低位。

然而情况正在发生变化,中国已经告别产能过剩的时代,正在遭遇供给的瓶颈,美国的物价也开始明显上涨。过去十年,美国从中国进口的商品的价格长期处于负增长状态,但最近已经明显呈现出正增长态势,上升速度非常快。

因此我认为,美国现在面临的通胀不会像美联储预想的那样只是暂时现象,美国的通胀将是长期现象。过去十年那种低通胀格局存在的背景已经发生重大变化。美国CPI里商品和服务绝对价格水平指数现在环比的上升速度已经非常快。从环比数据来看,美国已经进入高通胀状态,而通胀的上升一定会引发美国货币政策转向。

供给约束对现代货币理论(MMT)的影响

疫情之后,因为全球总需求的扩张以及国内限产政策,中国面临的经济增长约束已从过去十年的需求约束转向供给约束,这是个重大变化。

在需求约束情况下,经济运行在生产可能性的边界之内,意味着还有富裕的产能。同时,在需求约束下,货币的传导路径往往不够通畅,导致发行的很多货币最终难以流向实体经济。因为实体经济产能过剩,投资回报率比较低,即便多发行货币也不会带来通胀,使得现代货币理论(英文简称MMT)相当流行。欧美国家虽然没有明确表态,但从操作层面来看,已经呈现出明显的MMT特征。

但目前经济形势已经从需求约束转向供给约束,这是一个根本性变化。在供给约束下,产能、产出和供给就是经济的约束,此时此刻的货币扩张就会快速引发通胀上行。在这样的背景下,MMT成立的前提条件已不复存在。我认为,MMT会很快过去,到今年年底,欧美国家特别是美国就会掀起一场关于货币政策转向的热烈讨论。在这种情况下,整个资产价格,特别是利率肯定要上涨。如果对比美国的制造业PMI和美国十年期国债收益率,很显然美国的国债收益率还有比较大的上行空间,尤其是当美国货币政策从现在极度宽松的状态退出之后,国债收益率向常态回归的空间应该相当大。

中国十年期国债收益率也有个非常好的领先指标,是中国银行家调查指数里面的贷款需求强度。目前银行家感受的贷款需求强度非常强,预示着国内债券的收益率要持续向上。

美元现在处在底部,我认为美国货币政策的转向是迟早的事。目前看空美元的交易非常拥挤,比如非商业净多头持仓对美元期货指数处在历史的地位,所以大家都看空美元,这个时候美元很难跌下去,基本会处在底部振荡的状态。

对股票而言,当供给的瓶颈都浮现时,价格就会很快上涨。价格上涨过程中,供给企业的利润非常好。所以毫无疑问,目前中国制造业利润总额的绝对规模处于历史新高。更重要的是,利润上升的斜率也非常陡。在我看来,这说明现在中国企业利润上升状况处在“大好”状态,这显然会对股票A股市场,尤其是周期股形成支撑。

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作者: 钦点财富网

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美国货币政策转向的逻辑、时点与全球影响

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