钦点财富网 金融 韩元虽贬值,但亚洲金融危机再现风险较低

韩元虽贬值,但亚洲金融危机再现风险较低

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文| 管涛 中银证券全球首席经济学家

今年,主要亚洲货币中,日元与韩元成为“双子星”。到9月16日,日元对美元汇率累计下跌19.5%,跌至1998年来新低;韩元汇率下跌14.2%,也跌至2009年来新低。韩国会因为韩元贬值再现二十五年前的金融危机吗?本文拟就此进行探讨。

韩元大幅贬值主要是美元太强

去年起,韩元汇率开始走弱。去年,美元指数反弹6.7%,韩元汇率下跌8.6%,日元汇率下跌10.0%。今年美指进一步走高,到9月16日累计上涨14.3%,韩元与日元汇率继续下跌。去年初至今年9月16日,美元指数累计上涨21.9%,韩元汇率累计贬值21.6%,日元汇率累计贬值27.6%(见图1)。韩元跌幅相对日元要小,主要反映了两国相对美国经济周期和货币政策周期的差异。

新冠疫情持续冲击下,韩国经济复苏要好于日本,日本至今尚未恢复到疫情前水平。去年,美国、韩国、日本实际经济增速分别为5.7%、4.1%和1.7%,2020和2021年两年复合平均增速分别为1.0%、1.7%和-1.4%。今年二季度,美国、韩国当季实物经济总量分别相当于2019年同期的103.8%和106.6%,日本仅为97.7%。

由于日本经济恢复比较缓慢,加之其国内通胀温和,日本央行坚持实施量化质化宽松(QQE)货币政策,坚守收益率曲线控制,导致日美货币政策分化加剧。结果,今年前八个月,月均10年期日美债负收益率差扩大129BP(见图2),驱动日元大跌。

韩国CPI通胀自去年4月份起持续超过2%的中期通胀目标,到今年8月份,CPI同比增长5.7%,核心CPI增长4.4%。韩国央行去年8月份启动了加息周期,领先美联储。到今年8月份,韩国央行连续加息七次,累计达200BP,基准利率为2.50%(见图3)。但由于美国通胀持续爆表、美联储追赶式紧缩,四次加息就追平了韩国。同时,美债收益率飙升,推动韩美利差收敛,今年前八个月,月均10年期韩美国债收益率差缩小30BP(见图2)。特别是6、7月份,美联储前慢后快,两次背对背加息75BP,进一步推高美元指数,加速了韩元贬值。6月初至9月16日,美元指数上涨7.8%,韩元汇率下跌10.7%,日元汇率下跌10.3%(见图1)。

此外,今年6、7月份,韩国工业生产指数同比增速快速下滑,零售销售数量指数连续负增长,货物贸易逆差不断扩大(见图4)。受此影响,5~8月份,韩国制造业PMI指数连续4个月环比下降,且7、8月份连续两个月跌破荣枯线。6~8月份,美国ISM制造业PMI指数虽连续3个月环比下降,却维持在荣枯线以上(见图5)。显然,当前美国经济景气好于韩国,美联储紧缩的底气也强于韩国央行,韩元跌得不冤。

考虑到美国劳动力市场依然偏紧、核心CPI更高,加息条件更充分,韩国央行难以跟随美联储继续大幅加息。7月份加息50BP后,8月份韩国央行重回25BP的渐进式加息路径。日前,韩国央行行长李昌镛在杰克逊霍尔会议上指出:“我们现在能够独立于政府,却不能独立于美联储。因此,如果美联储继续加息,我们的货币将面临贬值压力。”他表示,只有当汇率贬值间接影响到自身通胀,且不可接受时才会对汇率进行干预。

韩国尚无亚洲金融危机重燃之虞

今年以来,韩元延续去年的弱势,进一步下跌10%以上,不由得令人联想起1997年亚洲金融危机。当年7月2日泰铢失守,引发多米诺骨牌效应。到10月份,韩国也被卷入,三个月时间就贬了46.1%(见图1)。年底,韩国与国际货币基金组织签订“城下之盟”,获得550亿美元有条件的贷款,避免了“国家破产”,却因按贷款协议要求实施紧缩政策,导致经济金融“双重危机”。

今年韩国也遭遇了资本外流和储备下降。前七个月,韩国经常项目顺差累计259亿美元,同比下降46.7%;资本项目逆差(含净误差与遗漏)403亿美元,增长3.3%;交易引起的储备资产减少144亿美元,去年同期为增加104亿美元。同期,韩国国际储备余额减少245亿美元(其中外汇储备余额减少233亿美元),因美元升值、全球“股汇双杀”产生的负估值效应101亿美元。亚洲金融危机时期的1997年8~12月份,韩国资本项目由前七个月累计净流入130亿转为净流出125亿美元,交易引起的储备资产由累计增加14亿转为减少133亿美元(见图6)。

然而,过去二十多年来,韩国对外经济部门韧性明显改善,再度发生1997年式金融危机的风险较低。

一是经常项目由逆差转为顺差。亚洲金融危机爆发前的1994~1996年,韩国经常项目持续逆差,与名义GDP之比平均为-1.8%,1997年为-1.2%。1998年以后,除2008年少量逆差外,其他年份均为顺差,2017~2021年与名义GDP之比平均为+4.3%,略超过+4%的国际合理标准。今年上半年,即使货物贸易由上年同期顺差240亿转为逆差153亿美元,但经常项目保持盈余,与同期名义GDP之比为+4.0%(见图7和图4)。这增强了韩国抵御资本流入骤停甚至逆转冲击的能力。

二是国际清偿能力明显增强。从进口支付能力看,到今年二季度末,韩国外汇储备能够满足7.21个月的进口支付需求,远超过不低于3~4个月进口额的低限标准,亚洲金融危机之前韩国该比例通常不到3个月。从短债偿付能力看,同期,韩国短期外债余额仅相当于韩国外汇储备余额的44.4%,远低于不超过100%的国际警戒标准,亚洲金融危机爆发前后的1994年四季度~1998年一季度,该比例平均为197.4%,令当时韩国裸露在市场信心逆转引发的外汇挤兑风潮之下(见图8)。此外,目前韩国央行还同美国、瑞士、中国、澳大利亚、马来西亚、印度尼西亚、阿联酋等国央行签署了合计1963亿美元的货币互换协议,与加拿大央行更是签署了无限额、无期限的互换协议。

三是民间货币错配大幅改善。2018年三季度末之前,韩国民间长期为对外净负债。随着亚洲金融危机以来,韩国经常项目由逆差转为顺差,在央行积累外汇储备之余,民间也加大了对外投资力度,民间对外净负债先升后降,并从2018年四季度末起转为对外净债权。到今年二季度末,韩国对外金融资产中,储备资产占比为20.6%,较1996年底下降3.5个百分点;剔除储备资产后,韩国民间对外净债权3058亿美元,1996年底为净负债930亿美元。同期,韩国对外金融负债中,直接投资占比17.8%,上升3.9个百分点,显示对外金融负债的稳定性增强(见图9)。

四是韩元汇率弹性明显提高。亚洲金融危机之后,韩元汇率由有管理浮动走向自由浮动。1992~1996年,韩元汇率年度最大振幅平均为4.9%,相当于美元、欧元、日元、英镑前四大国际储备货币汇率年度最大振幅均值的37.5%;2020~2022年前八个月,韩元汇率年度最大振幅平均为14.4%,相当于前述四大国际货币汇率最大振幅均值的106.7%(见图10)。这有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

需要指出的是,这无碍韩国汲取亚洲金融危机的教训,通过积累外汇储备,增强自保能力。1998年以来,韩元汇率有涨有跌,但除2008年和今年,韩国国际储备资产余额较上年底有所下降外,其他年份均为环比增加。到今年7月末,国际储备资产余额4386亿美元,较1997年底增加4182亿美元,其中交易引起的储备资产增加3796亿美元,贡献了储备资产增加额的90.8%(见图11)。1999年二季度末~2012年一季度末,韩国对外金融资产中储备资产占比平均为50.4%,较1994年四季度末~1999年三季度末均值上升了24.2个百分点(见图9)。到今年7月末,韩国外汇储备余额4128亿美元,成为全球第七大外汇储备持有者,较1997年底增加3953亿美元,贡献了同期国际储备资产增加额的94.5%(见图11)。韩国外汇储备的积累,既可能来自外汇市场干预,也可能来自储备经营收益。

当然,韩国金融体系并非高枕无忧,家庭负债过多是其一大软肋。据国际清算银行统计,到去年底,韩国非金融部门杠杆率267.0%,与G20(二十国集团)成员平均266.4%基本持平。其中,韩国居民部门杠杆率106.4%,远高于G20成员64.4%的平均水平,在主要经济体中名列前茅。1998~2021年间,韩国居民部门杠杆率累计上升56.7个百分点,贡献了同期非金融杠杆率升幅的56.1%(见图12)。

国际金融研究所(IIF)最近公布的全球负债报告显示,近四分之三的韩国家庭财富与房地产联系紧密。而根据韩国央行的统计数据,今年8月份,韩国房屋购买价格指数同比增长5.3%,较去年同期增速回落9.8个百分点,已连续5个月回落。如果韩元贬值、通胀高企、央行加息、经济下行、楼市调整,可能引爆韩国家庭债务问题。

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作者: 钦点财富网

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